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【光大固收】 如何看基建资金补缺口的四个选项

日期:2020-03-01 06:32 作者:开心麻将

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  ◆我国基础设施建设在实践过程中形成了一定特点我国基建实践中形成了两大特点,一是地方政府承担了绝大部分基建的任务,二是在资金来源结构上,形成了自筹资金占比最大,预算内资金、国内贷款占比分列其次,其他资金配合的局面。◆2020年新增基建资金需求预计在1.7万亿左右预计2020年基建增速需达到10%左右增速可对冲疫情影响,对应新增基建投资1.7万亿。我们认为基建资金来源中,预算内资金增量空间会有所提升但额度相对有限,国内新增贷款增速将加快,提升幅度与政策性金融支持力度相关,其余缺口则主要通过地方政府专项债补齐。◆补齐资金缺口有四种选项,选项的选择取决于疫情的发展和决策层对疫情影响的判断在当前我国的预算管理框架下,资金缺口可以通过突破3%赤字率、发行特别国债、提供政策性金融支持和发行地方政府专项债4种选项补齐。当前疫情快速蔓延的趋势得到了有效控制,疫情防控形势积极向好,决策当局也在强调,疫情对中国经济的影响是暂时的。在对后续财政政策部署方面,财政政策需要更加积极有为,除加大疫情防控资金保障外,决策当局更加强调对企业减负恢复经济活力,地方政府专项债被明确提到要加大发行规模。◆对基建资金补缺口选项的判断2020年一般公共预算赤字率破“3%”的可能性很小,3%作为财政纪律重要指标的作用可能在本次疫情过程中进一步得到强化;通过发行特别国债补一般公共预算缺口的概率不大;预计2020年政策性金融支持新增投入基建领域资金在5000亿元左右;地方政府专项债大幅提升的概率较高,预计可达到3.5万亿左右规模。◆风险提示后续疫情的发展、政策是否如期落地、落地效果、市场情绪等仍具有不确定性。

  2020年2月12日,重庆市原市长、第十二届全国人大财经委副主任委员黄奇帆在《新冠肺炎疫情下对经济发展和制造业复工的几点建议》 一文中指出,因今年情况特殊,可以突破财政赤字不超过GDP 3%的常规限制,提请全国人大审议通过增发1万亿特别国债,用于支持中小企业减税降费和对疫情地区进行转移支付。由全国人大财经委原副主任吴晓灵领衔的中国财富管理50人论坛课题组日前发布报告,建议政府加大宏观政策调控,为实现全年经济发展目标提供保障支持,建议的调控措施包括:适当提高今年赤字率至3.5%,发行特别国债不少于1万亿元,免除受疫情影响的中小微企业在未来一段时间(比如3月31日前)的全部增值税 。两位对发行特别国债和突破赤字率3%的建议受到了市场的广泛关注。其背后指向的问题一方面是财政收支在疫情冲击下形成的缺口问题,另一方面则是稳经济需要的增量资金问题。

  在本篇报告中我们:1)从增基建支出稳经济角度分析了2020年在基建投资方面可能形成的资金缺口情况;2)分析了填补上述缺口的四种选项,主要包括突破赤字率3%限制,发行特别国债、专项债以及提供政策性金融支持;3)分析了各选项的可能性,希望能让投资者对2020年财政政策有更清晰的认识。。

  当前,由于实施了大规模的防控工作,疫情对经济的短期冲击是显著的。2月22日,国际货币基金组织(IMF)总裁格奥尔基耶娃在G20财长会议期间表示,在最新IMF预测的基线% 。这一预测值相较IMF于1月更新的《世界经济展望》预测低了0.4个百分点,也比疫情出现前国内市场预期值出现明显下降。而受疫情冲击最严重的第一季经济增速预计会更低。经济增速的下降本身无疑就会带来财政收入增速的下降。而在疫情出现的同时,中央及地方又相应出台了各种税收减免、优惠措施,这也同样会使财政收入增速(这里主要是一般公共预算)出现更明显减速。

  另外,2003年时我国尚处于人口红利和加入WTO双重红利之下,因此SARS疫情的出现并没有中断当时经济的上升趋势。但此次疫情有所不同。当前我国经济增长处于增速下行、艰难转型的关键时期,因此整个经济的大环境发生了变化。另一方面,从防控的范围来看,此次疫情波及范围远超03年疫情,几乎我国所有省市都受到了影响。

  因此,在疫情得到一定防控后,要想使经济尽早回复到之前的运行轨道,一方面要给企业、居民减负释放经济内生动力,另一方面后续基本面要想尽早回复正常运行轨道,需要加大政策力度,以防止经济运行滑出合理区间,防止短期冲击演变成趋势性变化。这就需要政府适当加大基础设施建设支出,通过推基建稳经济。这一方面需要政府加大投入,另一方面也需要相应的资金配合。

  我国在基础设施建设的实践过程中,形成了一定的特点。一方面是地方政府承担了绝大部分基建的任务,另一方面则是我国基础设施中资金的来源也有一定的特点,即形成了自筹资金占比最大,预算内资金、国内贷款占比分列其次,其他资金配合的结构。

  我国基建投资的资金来源可分为5个部分:预算内资金、国内贷款、自筹资金、利用外资及其他。其中:

  1)预算内资金。国家财政预算包括一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社保基金预算。预算内资金对应的是一般公共预算中的支出。2018年基建领域的预算内资金总额为25142亿元,在基建总资金来源中占比17.2%。从近年来走势看,基建预算内资金规模和占比均呈现稳步增长态势。

  2)国内贷款。国内贷款是指固定资产项目投资单位向银行及非银行金融机构借入用于固定资产投资的各种国内借款,对应的就是银行表内对基建行业的贷款。2018年基建领域的国内贷款总额为21587亿元,在基建总资金来源中占比14.8%。

  3)利用外资。外资部分在基建总资金中占比很小,2018年仅为378亿元,占比0.26%。

  4)其他资金。其他资金包括社会集资、个人资金、无偿捐赠等。2018年这部分资金为14026亿元,在基建总资金占比9.6%。

  5)自筹资金。自筹资金主要包括政府性基金支出(专项债与土地出让金)、城投债、PPP、非标和企事业单位自筹资金等。自筹资金在基建资金来源中规模最大,2018年基建领域的自筹资金总额为84928亿元,占基建资金总额比重达到58.1%。2018年专项债在总的基建资金来源占比为2.5%。

  2008年以来我国出现了大致四轮基建托底经济的情况,而每轮基建托底经济背后的增量资金来源则有所不同。2008-2009年这一轮增量资金来源主要是中央预算内资金和铁道债的发行;2012-2013年则主要是地方融资平台的扩张,城投债和非标是增量资金的主要来源;2015-2016年则是专项建设金融债和PPP;2018年下半年以来则主要依赖专项债的放量和提前使用。

  2019年全国固定资产投资55.15万亿元,比2018年增长5.4%,其中制造业增长3.1%,基建投资增长3.8%。目前,固定资产投资中,房地产投资、制造业投资基建投资占比分别为24%、40%和34%左右。

  我们预计2020年基建增速需要达到10%左右的增速水平才可能对冲疫情的影响,分别对应广义基建投资(资金来源口径)17.4万亿和广义基建投资(完成额口径)20.1万亿,相当于2020年基建投资比2019年新增1.7万亿左右 。

  对于各项资金来源,我们从比较确定的选项开始,逐步分析补齐基建资金缺口的路径。

  1)利用外资预计维持在400亿元。利用外资变动不大且占比相对较小,预计这部分资金维持2019年400亿元的水平。

  2)新增非标资金预计继续下降。18年以来,投向基建的信托和委托贷款呈下降趋势,18、19年分别下降了-2800和-1800亿元。当前,在金融监管和地方政府隐性债务监管下,这部分增量预料继续呈下降态势。

  3)PPP融资预计相对稳定。2017年以来,随着PPP的逐步规范,PPP的发展已经相对平稳。预计这部分资金与2019年持平(预计民间资本投资规模在8000亿元,主要投向是项目资本金)。

  4)2020年城投债净融资预计增幅有限。2019年各品种城投债发行数量超过4000只,融资规模3.4万亿元(wind城投债口径),净融资额在1万亿左右规模(wind城投债口径)。回顾近年来城投的发展,2010-2016年、2017-至今城投债发展形成了两个区间。这个背后的原因是在2017年财政部等部委发布了一系列规范性文件约束地方政府融资,从而使城投债发展受到明显制约,因此2017年城投债发行规模较2016年有明显减少。2017年以后,城投债重新进入新的增长通道。2019年城投债总发行规模创近十年来新高。2020年城投债新增发行额预计仍然较高,但到期额度也相对较高(预计仍会超过2万亿),我们预计城投债净融资额水平与2019年相当,大概在1万亿左右规模,增幅难有显著提升,增量部分对基建的推升作用预计有限。

  从上述分析可以看到,使用外资、非标、PPP和城投债这四项在2020年预计投入基建领域的新增资金有限,新增基建投资资金主要来源在预算内资金、国内贷款和政府性基金这几项,而这几项也分别对应了一定的解决选项。

  2019年由于实施了更大规模减税降费政策,一般公共预算中税收收入同比增幅明显回落,全国财政收入比上年增长3.8%(年初预算为5%),其中税收收入仅增长1%,而财政支出仍维持了较高增长8.1%(年初预算为6.5%)。2019年财政收入低增速而支出仍然较高增速的特点,我们认为在2020年大概率将得到延续。我们假设2020年一般公共预算收入增速3.5%,财政支出增速6.5%,调入资金及使用结转结余、补充中央预算稳定调节基金维持2019年的水平,在赤字率提高到3%的情况下,2020年一般公共预算资金缺口为10400亿元。

  近年来预算内基建资金占公共财政支出处于稳步上升态势(2018年、2019年分别比上一年多增1060、1347亿元)。疫情背景下,财政适度发力,预算内资金适当加大对基建的投入有一定必要,也能体现财政逆周期调节的导向。我们假设2020年投向基建领域预算内资金比2019年增长7%,资金总额为2.83万亿,新增资金1800亿元左右。

  从上面分析来看,2020年一般公共预算收支一方面本身有一定缺口,另一方面又需要加大对基建的投入,这就需要通过一定的方式解决这部分资金缺口。从这个情况来看,市场提出赤字率突破3%及发行特别国债的诉求就不难理解了。

  2019年全年我国人民币贷款增加16.81万亿元,比2018年多增6439亿元,新增贷款同比增长3.96%,增速较18年全年下滑明显。我们测算2019年基建投资资金来自国内贷款为2.27万亿元,比2018年增长5.3%,同样增速一般,但偏低的基数也有了较高增速的潜力。另外,我国在经历了长时间基建投资之后,当前基础设施已经初具规模,后续新增的基础设施项目可能在盈利能力方面比前期稍差,这也就对应了更长的运营期限。因此,政策性金融支持可能是更好的选择。

  在疫情冲击下,我们预计2020年我国新增信贷增速比2019年会有明显增长,国内信贷投入基建领域资金的增速大概率超过2019年的5.3%,预计在10%以上,甚至达到20%左右的水平,对应新增资金在2300-4500亿元左右,这部分资金我们认为主要来自政策性金融支持,因此具体的额度与支持基建的力度相关。

  从上面分析来看,预算内、国内贷款预计能填补新增基建缺口中的4100-6300亿元,基建资金其他缺口(1.1-1.3万亿元)还是主要通过自筹部分解决,而从逆周期调节角度来看,自筹资金中的政府性基金部分,也理应成为补齐基建资金缺口的重点。

  政府性基金中专项债将是基建新增资金的主要来源。目前地方增量政府性基金支出的对应资金来源主要是土地出让收入和地方政府专项债。

  土地出让收入在地方政府性基金收入中占比一直超过85%(2019年全年土地出让收入占地方政府性基金收入的比重为90.1%)。2019年,地方政府性基金收入和地方政府土地出让收入增速分别为12.6%和11.4%,比2018年增速分别下降了11.2和13.6个百分点,增速下降明显。

  2020年地方土地出让的情况难言乐观。去年,房地产行业在销售或跨过历史大顶的大背景下,地产开发链呈现明显重心后移特征,前端拿地和新开工情况减少,后端施工和竣工则出现增加。今年在疫情影响下,更难言会在前端有激进动作。另外,决定土地出让价格和数量的关键因素是贷款。2019年末房地产开发贷余额同比增长进一步放缓至7.5%,开发贷余额/房地产贷款余额比重下降至24.6%。在这些因子影响下,我们认为,2020年地方政府土地出让收入大概率不会出现高增长的情况,2019年全年土地出让收入是7.25万亿,2020年地方政府土地出让收入我们预计在7.5-8万亿左右。

  去年9月,国常会确定了专项债资金不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目。由于专项债资金不能投入到土地开发,因此我们认为土地出让方面的新增资金将更主要用于土储、棚改等领域,预计2020年土地出让收入资金用于基建的部分与2019年水平相当。

  从上述分析可以看到,2019年新增基建资金缺口1.7万亿元,预算内资金预计能够解决1800元,国内贷款预计可以解决2300-4500亿元,剩余部分主要靠自筹资金解决,而自筹资金则主要通过专项债,这部分缺口大致在1.1-1.3万亿左右。上述三项中,新增预算内资金弹性较小,国内贷款和专项债则弹性更大一些。

  在当前我国的预算管理框架下,解决上文提到的基建资金缺口,预算内资金缺口可以通过突破3%赤字率、发行特别国债两种方式(或组合)补齐,国内贷款主要通过政策性金融支持,而政府性基金中形成的缺口则主要通过地方政府专项债解决。

  赤字率是衡量财政风险的一项重要指标,指的是财政赤字占国内生产总值的比重,其计算公式为:

  1994年《预算法》对预算编制程序以及批准执行和适度公开都做出了规定。其中对政府债务的赤字做了明确规定的是第27条:中央政府公共预算不列赤字,中央预算中必须的建设投资的部分资金可以通过举借国内和国外债务等方式筹措,但借债应当有合理的规模和结构。中央预算中对已经举借的债务还本付息所需的资金依照前款规定办理。

  1994年《预算法》对赤字和债务的关系规定不合逻辑,它规定中央预算部分建设资金可以举债,但又规定不得列赤字。但财政在实践中,中央预算每年都列赤字,全国人大也批复了相应的预算。2014年新《预算法》则理顺了这一逻辑,同时也规定只有一般公共预算可以列赤字。按照国际上通行的《马斯特里赫特条约》标准,赤字率3%一般设为国际安全线。我国在财政实践中则一直坚守这一标准,赤字率最高的2009、2010、2016、2017这几年赤字率都是维持在3%的水平而没有突破这一“安全线”。

  各国经验表明,在相关危机出现的情况下,很多国家突破了3%的约束。2008年世界金融危机发生后,欧美主要发达国家赤字率都突破了3%的界限,其中美国财政赤字虽然在金融危机后有所下降,但除个别年份外,赤字率都维持在3%以上。

  我国自1981年恢复发行国债至今,经过近40年的发展,中国国债市场已经具备了一定的规模,截至2019年年底国债存量规模为16.65万亿,与当年GDP的比值为16.8%,并已经建立起完善的发行与交易制度,形成了银行间市场为主、交易所市场并行的组织架构。

  如果以国债名称中是否出现“特别”二字,那么在我国国债发展过程,只有过两次新发和一次续发特别国债的历史,分别为1998年的2700亿、2007年的1.55万亿和2017年的6964亿。

  1998年发行的特别国债,是财政部面向四大国有银行定向发行的2700亿特别国债,主要用于补充银行资本金。

  2007年发行的特别国债,则是财政部面向农行和银行间市场发行的共计1.55万亿元特别国债,发行频率分8期,采取定向发行和公开发行两种方式,用于购买等值美元外汇储备,作为中国投资有限责任公司成立的注册资本金。

  2017年特别国债的续发,则是作为2007年定向发行6000亿特别国债第一、第二、第三期到期后的续发。

  从上面列表发现,前两次特别国债的发行均与国有大行注资有关,并有特殊的发行背景,特别国债一般专款专用。特别国债的发行与调节宏观经济运行的关系并不强,其对宏观经济的影响效果有限。因此,按照过往经验来看,当前背景下发行特别国债的意义显然不大。但如果以“发行过特别类型的债券来满足特定的支出目的”这一内涵来看特别国债,则我国国债发行历史上,长期建设国债同样属于“特别国债”的范畴,而这也应该是目前市场更关注的。

  1998年亚洲金融危机爆发,我国也受到波及,当时境外需求不足,进而影响到国内经济增长和就业,物价指数也处于低位的位置。当年6月份,财政部提出年终预算调整,增加1000亿元建设国债,其中五百亿由中央支出,增列赤字五百亿,另五百亿转借地方,实际是中央代地方发债。这个建设国债,又称“长期建设国债”,是财政部从1998 年9 月开始向四大银行定向发行的10 年期国债,募集资金专项用于基础设施建设、国企技术改造等方面,意在“扩大国内需求、拉动经济增长、促进结构调整”,还款来源建立在此类国债所形成的资产和收益上。1999年政府工作报告以及2000年的《关于长期建设国债投资使用情况的报告》中对长期建设国债的作用专门进行了介绍,指出1998年长期建设国债项目投资带动经济增长1.5个百分点,1999年带动2个百分点,2000年则带动1.7个百分点左右 。从上面的分析来看,长期建设国债用途主要用于项目建设,即用于资本性支出而非经常性支出,看重的是其能提高基础设施能力,从而推动经济发展,而经济增长则增加了还债的能力,符合代际补偿的原则。另外,与特别国债纳入债务余额管理而不列入赤字不同,长期建设国债即纳入国债余额管理同时还需要列入赤字,从这点来说,长期建设国债的特点与当前地方政府一般债的特点相近。

  2月21日,中央政治局会议强调“积极的财政政策要更加积极有为,发挥好政策性金融作用”。而在2019年9月下旬,国务院金融稳定发展委员会第八次会议就提出“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”,在这一要求下,连续暂停五个月的抵押补充贷款(PSL)重启投放。

  所谓政策性金融,是一系列规范意义上的政策性贷款以及带有特定政策性意向的存款、投资、担保、贴现、信用保险、存款保险、利息补贴等特殊性资金融通行为的总称,并具有:1)公共性、政策性;2)国家主权信用性;3)融资性、优惠性;4)特定选择性、非竞争性的特性 。

  政策性金融是财政政策和金融政策的结合,政策性金融在我国实施的主体是政策性银行。目前在基建领域,政策性金融可以通过两种方式向基建项目提供资金,一是可提供债券资金,如贷款;也可提供股权资金,如2015年专项金融债(后文将介绍)。政策性银行基建贷款资金来源则有三部分:一是自有资本金,这个目前使用较少;二是向资本市场发行债筹集而来;三是PSL再贷款融资,即央行向政策性银行提供再贷款,政策性银行则把这部分资金贷给实体经济。

  2019年全年政策性银行债券发行规模为3.4万亿元,比2018年增加1900亿元。2019年,政策性银行贷款方面,进出口银行是3300亿元,农发行是4552亿元。国开行目前没有公开2019年新增贷款数据,2018年新增贷款是6400亿元,我们预计2019年在7000亿元左右。三家政策性银行2019年新增贷款预计在1.5万亿元左右。

  PSL方面,PSL投放资金具有定向性质,是财政与货币政策的重要结合点,重点用于政府支持项目。2019年全年PSL投放是2670亿元,净投放是1579亿元,截至2019年12月底,PSL余额为3.54万亿元。

  这里需要介绍的是,政策性金融在发展过程中,针对发展基础设施建设,曾在2015年推出了专项金融债,其操作方式为:国开行、农发行向邮储银行定向发行专项建设债券,国开行、农发行利用专项建设债券筹集的资金,建立专项建设基金,国开基金或者农发基金采用股权方式投入项目公司。

  总体来说,政策性金融的内涵宽泛,产品丰富,如目前中央一再提到的针对小微企业的财政贴息等,即属于政策性金融的范畴。但目前针对基建领域,主要还是通过政策性银行向基建项目投放项目贷款实施,政策性银行的资金来源是发行债券和PSL,这两个方面适度提升规模,可带来国内贷款投向基建资金规模的相应提升。

  2018年以来我国经济下行压力增大,叠加外部不确定性增加。针对前期工作(如可研、征拆等)不充分导致专项债资金闲置,难以形成实物工作量的问题,财政部发布了《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》(财库〔2018〕61号),要求加快专项债发行进度,更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用。

  2018年以来,我国开始实施了大规模减税政策。2019年6月上旬,针对经济下行压力加大以及实施减税降费等因素的影响,中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》,提出专项债券可作为符合条件的项目资本金,合理提高长期专项债券期限比例,加快专项债券发行使用进度(力争当年9月底前发行完毕,尽早发挥资金使用效益),同时鼓励金融机构提供配套融资等措施,发挥专项债的逆周期调节的作用。

  2019年9月,国务院第63次常务会议确定了加快地方政府专项债券发行使用的措施,主要包括提前下达2020年专项债券额度、扩大专项债作为项目资本金的范围等,进一步加快发行使用专项债券,带动有效投资。在政策接连出台,限制逐渐放宽的情况下,专项债发行进入“跑步前进”阶段,政策层和市场对专项债也日益重视。经过这两年的发展,专项债在带动投资方面的效果不错,在当前预算管理框架下,专项债是比较好的选项。

  设想如果疫情没有出现,则2020年财政政策中,赤字率大概率选项是3%甚至以下,更不会出现关于特别国债的讨论。因此,对于上述选项的选择,关键还是取决于目前疫情的发展情况以及决策层对疫情影响的判断。

  从1月下旬启动大规模防控工作以来,目前疫情快速蔓延势头得到初步遏制,防控工作取得阶段性成效,全国新增确诊病例数和疑似病例数总体呈下降趋势,治愈出院人数较快增长,湖北以外省份新增病例呈快速下降趋势。这1个月来,疫情的防控工作进展还是比较显著的。2月24日、25日湖北区域外新增病例分别为9例和5例,新增数量已经进入到个位数。

  2003年SARS 疫情主要分为三个阶段。第一阶段是扩散期,时间段为2002年12月至2003年3月。第二阶段是快速蔓延期,持续时间为2003年4月至2003年5月,其中全国大规模公开防治在4月17日正式推动。第三阶段是疫情控制及治疗收尾期,持续时间为2003年5月至2003年7月,其中到6月后大规模公开防治已经进入尾声。对比2003年SARS 疫情防控时间进度,我们可以认为,随着新增病例的快速减少,后续疫情防控工作将向后续治疗和预防偏移。当然,由于本次新冠病毒潜伏期相对较长,后续仍有较大的不确定性,因此一定程度的管控仍然是必不可少的。

  对疫情影响的判断,可以分为两个层面,一是疫情持续时间的长短,二是疫情对经济冲击程度。

  2003年SARS 疫情对基本面冲击最大的时期在疫情快速蔓延时期,2003年第二季度经济增速比一季度明显下降,下降了2个百分点。在7月疫情得到控制后,三季度经济增速得以回升,比二季度增加1个百分点,且后续开始持续走高。

  对比SARS 疫情以及目前疫情演变情况,我们同样可以认为,在做好有效防控的基础上,疫情对经济的影响是短暂的、局部的,不会改变我国经济长期向好的基本趋势。疫情属于外在冲击,冲击结束后,在适当托举力量的推动下,经济会回到原来的轨迹。本次疫情对经济的影响主要集中于全年占比最低的一季度,二季度可能是修复期,下半年大概率可以恢复正常。

  目前,决策层也在不断释放对疫情影响的判断。2月19日人民银行发布的《中国货币政策执行报告(2019年第四季度)》也指出,疫情对中国经济的影响是暂时的,中国经济长期向好、高质量增长的基本面没有变化。2月21日召开的中央政治局会议代表了最高决策层对疫情的整体判断,会议指出,疫情会给经济运行带来明显影响,但我国经济有巨大的韧性和潜力,长期向好的趋势不会改变。会议同时也对相关内容,如经济工作重点、政策基调与方向做了明确部署。2月23日,统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议召开,会议同样指出“目前疫情防控形势积极向好的态势正在拓展”。

  根据财政部的统计,截至2020年2月24日,各级财政累计下达1008.7亿元,统筹用于疫情防控,坚决打赢疫情防控阻击战 。预计后续仍有相当规模的财政资金投入到疫情防控中。除投入财政资金外,从最高决策层到财政部,对当前财政政策都进行了相关部署和阐释。

  从近期决策当局对后续财政政策的相关表述可以看到,后续财政政策需要更加积极有为,除加大疫情防控资金保障外,更加强调对企业减负以恢复经济活力,地方政府专项债被明确提到要加大发行规模。

  从上文的分析可以看到,目前决策层对本次疫情的判断大致是:持续时间—短暂、对基本面冲击—短期、中长期经济—整体向好。基于此,后续财政政策将难以有超常规做法,解决基建资金缺口大概率还是在当前已有且相对规范的财政管理框架下进行,这也就决定了对基建资金补缺口选项的选择。

  1)2020年一般公共预算赤字率破“3%”的可能性很小。赤字率突破起来容易,后续降下来则较难,3%作为财政纪律重要指标的作用可能在本次疫情过程中进一步得到强化。

  2)通过发行特别国债补基建资金缺口的概率不大。前文中已经指出,历史上发行特别国债有特定背景,募集而来的资金主要用于补充四大行资本金,与宏观经济调控关系不大。而长期建设国债进入到赤字管理,目前地方政府一般债可以替代。因此在当前已有且相对规范的框架下,特别国债发行的可能性并不大。

  我们认为对于2020年一般公共预算可能出现的1万亿元缺口(详细测算见上文表4),会优先通过进一步压缩非必要开支、特定国有金融机构和国企上缴利润,盘活国有资源资产等方式补齐,其他不足部分会适当加大地方政府性基金调入额度补齐。

  3)预计2020年政策性金融新增投入基建领域资金在5000亿元左右。2016、2017、2018年PSL新增规模分别为9714、6350、6920亿元,2019年只有2670亿元,我们预计2020年PSL将有显著提升,新增规模将达到6000亿元以上的规模(比2019年多增3300亿),政策性银行贷款在基建资金来源中的“补位”作用将有所上升。同时PSL也有望在引导政策性银行贷款更多投向基建领域,我们预计这部分新增规模在1000-2000亿元。

  4)地方政府专项债大幅提升的概率较高,预计可达到3.5万亿左右规模。2019年地方政府专项债新增规模是2.15万亿。前文提到2020年政策性金融新增投入到基建领域的资金在5000亿元左右,新增基建投资需求的其他部分,大概率将通过专项债解决,这部分资金规模在1.1-1.2万亿。另外,前文中已经提到,地方政府性基金收入预计调入到一般公共预算的额度将有所提升,我们认为,资金调入带来的缺口同样会通过地方政府专项债补齐。整体测算下来,2020年地方政府专项债新增规模可能达到3.5万亿左右规模。

  后续疫情的发展仍具有不确定性,需要密切监测其对经济运行带来的冲击和影响;相关政策能否如期落地,效果如何以及市场情绪都有一定的不确定性。

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